В края на 60-те и началото на 70-те години на миналия век Съединените щати навлизат в период, който има обезпокоително много общо с днешния
Коментар
През по-голямата част от последните четири десетилетия инвеститорите работеха в свят, белязан от спадаща инфлация и постепенно понижаващи се лихвени проценти. Портфолиото 60/40 даваше отлични резултати. Централните банки държаха инфлацията ниска, а фондовите пазари – високи. Онзи свят го няма вече. Това, което го замени, изглежда значително по-некомфортно – и обезпокоително познато за всеки, изучавал 60-те и 70-те години.
Преживяваме смяна на режима. Въпросът не е дали инвеститорите ще я признаят в крайна сметка, а колко богатство ще бъде унищожено, преди да го направят.
Дефлационният попътен вятър утихна
Великата дезинфлационна ера – приблизително от 1982 до 2020 г. – се крепеше на ясно очертани структурни основи: интегрирането на развиващия се свят в глобалните вериги за доставки, свободното движение на стоки през отворени граници и демографският ръст на работната сила. Глобализацията беше, по същество, десетилетна дефлационна субсидия за западните потребители и корпорации.
Тази субсидия вече се оттегля. Веригите за доставки се връщат на местна почва или се пренасочват към страни партньори. Митата растат. Индустриалната политика се превръща в норма за целия политически спектър. Тези промени не се случват за миг. Те са структурни и инфлационните им ефекти ще се натрупват с години, а не с тримесечия.
Към това се добавя и енергийната картина. Дори без да броим острите геополитически кризи, дългосрочната траектория на енергийните инвестиции – ограничена от години на изтегляне на капитали от изкопаеми горива под натиска на ESG принципите ( приципите за околна среда, социални въпроси и управление) -сочи към трайно напрежение в предлагането. Енергийните разходи намират отражение практически във всяка цена в съвременната икономика.
Историята се повтаря
В края на 60-те и началото на 70-те години на миналия век Съединените щати навлизат в период, който има обезпокоително много общо с днешния. Фискалните дефицити се разширяват – отчасти заради войната във Виетнам и програмите на „Голямото общество“ – докато Федералният резерв, под натиск да обслужва правителствените заеми, поддържа реалните лихвени проценти твърде ниски твърде дълго. Инфлацията, отначало отхвърляна като временна, се вкоренява трайно.
Паралелите се простират още по-назад. След Втората световна война съотношението дълг/БВП (брутен вътрешен продукт) на САЩ достига връх от близо 110 процента. Вашингтон не излиза от това бреме чрез икономически растеж, нито налага жестоки мерки за икономии. Вместо това политиците прибягват до това, което икономистите днес наричат финансова репресия: Федералният резерв фиксира лихвените проценти на изкуствено ниски нива, докато инфлацията изяжда реалната стойност на дълга. Реалните лихвени проценти са дълбоко отрицателни за продължителни периоди. Като поддържа реалните лихви под 1 процент в две трети от времето между 1945 и 1980 г., Съединените щати на практика инфлират огромното дългово наследство от Голямата депресия и войната. Облигационерите плащат сметката – само че никой не им го е казал предварително.
Днес федералният дълг на САЩ отново надхвърля 100 процента от БВП – и отново правителството поддържа големи дефицити не в разгара на рецесия, а при пълна заетост. Това не е цикличен проблем, а структурен. Историята подсказва, че инструментите за справяне с него са ограничени и че инфлацията е сред политически най-удобните.
Реалните лихви не са толкова рестриктивни, колкото изглеждат
До съвсем скоро господстващото мнение беше, че паричната политика е рестриктивна и че намаляването на лихвите е въпрос на време. Това обаче заслужава по-критичен поглед. Номиналните лихви може и да са по-високи от нивата след 2008 г., но реалните лихви – коригирани спрямо действителното инфлационно равнище, а не спрямо официалните цели – остават скромни по исторически стандарти. Същевременно фискалната политика продължава да влива търсене в икономиката с темп, несъвместим с истинска дезинфлация. Комбинацията от умерено рестриктивна парична и агресивно разхлабена фискална политика не е рецепта за трайно връщане на инфлацията под 2 процента. Тя е рецепта инфлацията да се задържи упорито висока.
60-те и 70-те години дадоха болезнен урок за прибързаното обявяване на победа над инфлацията. Артър Бърнс, председател на Федералния резерв в по-голямата част от онази ера, не беше некомпетентен – просто работеше под политически натиск, който го принуждаваше многократно да облекчава политиката прекалено рано. Всяко такова преждевременно облекчаване вграждаше инфлацията по-дълбоко в системата. Точно тази закономерност – обявяване на победа и последващо намаляване на лихвите – трябва да следят внимателно инвеститорите и днес.
Последиците за инвестициите
Ако режимът наистина се е променил, последиците за изграждането на портфолио са значителни – и все още недооценени.
Най-важното от тях: дългосрочните облигации може вече да не са надеждно средство за хеджиране срещу спадове на фондовия пазар. В ерата на ниска инфлация, когато акциите падаха, облигациите поскъпваха – именно тази класическа отрицателна корелация правеше портфолиото 60/40 толкова ефективно. В инфлационния режим на 70-те обаче и акциите, и облигациите губят реална стойност едновременно. Нещо повече – реалната възвръщаемост на акциите през това десетилетие е мизерна. Ако инфлацията остане структурно висока, няма основание да се очаква тази корелация да се върне към поведението си след 1982 г.
За инвеститорите, израснали в четири десетилетия с противоположен опит, това ще звучи нелогично. То е, въпреки това, онова, което историята подсказва.
Правилният отговор не е паника, а прекалибриране. Скъсяването на портфолийната дурация – намаляване на дела на дългосрочните облигации в полза на краткосрочни книжа, съкровищни бонове и инструменти, индексирани към инфлацията – снижава риска от изненади от облигационен пазар, който вече не се държи по познатия начин. Реалните активи – суровини, инфраструктура и материален производителен капитал – исторически са запазвали покупателна способност в инфлационна среда. Те заслужават много повече внимание, отколкото обикновено им се отделя при конвенционалното изграждане на портфолио.
Неудобното заключение
Войните са скъпи. Геополитическата среда поражда все повече от тях, а не по-малко. Историята пък неизменно показва, че правителствата под фискален натиск от военни разходи посягат към инфлацията като пътя на най-малкото политическо съпротивление. В съчетание със структурното разграждане на глобализацията и дълговото бреме, за което все още не е намерено двупартийно решение, условията за продължителен инфлационен период са здраво наложени.
Целта за инфлация от 2 процента не е погрешна като стремеж. Тя просто едва ли ще бъде трайната реалност за следващото десетилетие. Инвеститорите, които се позиционират съобразно с това – с по-кратка дюрация, реални активи и здравословен скептицизъм към дългосрочните облигации като сигурно убежище – ще бъдат много по-добре подготвени от онези, които чакат завръщане към света от 2015 г.
Онзи свят няма да се върне.
